出品丨花朵财经观察（FF-Finance）
撰文丨一舟
黄金竟然还没摸到底。
6月30日，黄金再度跳水，今年首次跌破4000美金/盎司，较1月高点跌去了29.14%。
而这长达半年的金价回调，彻底抄了老铺黄金的家。
过去两年，老铺黄金一直试图讲通一个故事：黄金，可以被做成奢侈品。
它曾经也的确做到了。一件售价两万元的首饰，真正值钱的黄金只有一万多元，剩下的一半价格，卖的是古法工艺、东方美学和品牌故事。
老铺黄金的毛利率，一度高达40%。
风头最盛时，北京SKP门口，凌晨四五点就有人开始排队。有人带着折叠凳刷夜，有代购直接雇大学生替自己占位，只为了赶在涨价前冲进商场，把最热门的爬藤葫芦、玫瑰花窗一扫而空。
2024年上市后，黄金一路上涨，老铺黄金股价也从发行价一路暴涨26倍，市盈率一度超过50倍，远高于传统黄金珠宝企业。
它一时间风头无两，因为大家相信，它不是另一家金店，而是一个能够不断提价、不断创造溢价的消费品牌。
两年内连续6次大幅涨价，累计涨幅高达118%，涨价涨得比黄金本金更魔幻。
这两年，老铺黄金几乎把自己做成了黄金的衍生金融品，这又进一步强化了市场“老铺黄金永远涨”的幻觉。
但直到这轮金价调整，人们才终于意识到一件事：我们误把黄金牛市，当成了老铺的品牌力。
老铺黄金，其实是一个披着消费股外衣的，老登周期股。
6月26日，老铺黄金股价单日重挫，盘中一度跌至356.6港元/股，创下本轮调整以来的新低。相较去年7月高点股价跌幅超过65%，超1200亿港元的市值灰飞烟灭。
老铺黄金的市盈率被打回原形，回落至约12倍，与黄金珠宝品牌已无本质区别同期，、老凤祥等传统黄金珠宝股也普遍回撤30%-40%。
二手市场永远是最诚实的。
过去几年，老铺黄金把自己伪装成奢侈品的玄幻故事，终于在二手市场迎来了现实主义的暴打。
因为黄金一旦跌了，老铺跌的比黄金还猛，这彻底击穿了消费者为溢价付费的信仰。
在小红书搜索“老铺黄金回收”，你会发现大多数消费者最大的困惑是：为什么老铺黄金回收几乎都是1000元一克？
要知道，老铺黄金的采用“一口价”模式，哪怕用的不是999金，而是990金，它的平均克价依然接近2000元。
但评论区没人觉得意外，有人晒出16克的玫瑰花窗系列，买的时候两万多元，回收报价只有一万七左右。
还有热门的5号108念珠，专柜售价27万元，二手回收腰斩到18万。
一家珠宝回收商在社交平台表示，老铺黄金过去还能按七折多回收，如今不少产品已经降到六折多。
但金价暴跌之后，对于真正的奢侈品牌如梵克雅宝、来说，回收二手价并无太大变动。但老铺产品的价值本质依旧锚定是金价，只要金价一跌，老铺黄金的二手回收价也跟着一路跳水。
消费者花四五万买一条老铺黄金的足金项链，并不是不在乎那40%溢价，而是相信，只要金价一直涨，这部分溢价迟早会赚回来。
可当黄金开始暴跌之后，这个故事就讲不下去了。
而更残酷的是，不只是消费者这样想。
老铺黄金自己，也始终没有真正摆脱黄金，甚至它比很多传统金店，还依赖黄金。
原因就在于，老铺黄金一直拒绝做一件传统黄金企业都会做的事：金融对冲。
简单来说，周大福、周生生、老凤祥这类传统黄金品牌，为了防止金价大涨大跌，通常都会提前通过黄金租赁、远期合约等方式锁定成本。
金价涨也好，跌也好，对公司的冲击不会太大。
但老铺黄金相当自信，2025年业绩会上，创始人徐高明曾公开表示，做金融对冲，意味着放弃打造世界级品牌的初心。
在他的设想里，一个真正的奢侈品牌，怎么能被原材料价格波动影响呢？
这个逻辑本身没有问题。
真正的问题在于，老铺还没有成为卡地亚，却先放弃了周大福。
卡地亚为什么敢不在乎金价？因为消费者买的是卡地亚，而不是18K金。哪怕黄金跌了一半，它依然可以按原来的价格卖。
但老铺做不到。
它的价格，始终没有脱离黄金。
于是，一个看似理想主义的决定，最终变成了一场豪赌。
2025年，在国际金价一路冲高的背景下，创始人徐高明判断黄金不会持续下跌，开始在高位大规模囤货。
财报显示，2024年底，公司存货只有40.88亿元；一年之后，这个数字暴涨到160.44亿元，增长近三倍，几乎全部都是黄金原料和黄金成品。
更激进的是，两次港股配售募资近54亿港元，其中超过30亿港元直接投入黄金采购。
换句话说，当国际金价站上5000多美元/盎司历史高位时，老铺黄金把大量真金白银压在了黄金上。
如果金价继续上涨，这当然是最赚钱的策略。
可一旦方向反过来，风险也会被同步放大。按照目前的库存规模，国际金价每下跌10%，公司账面存货就可能面临十几亿元的价值缩水。
2025年，老铺黄金全年净利润48.6亿元。但同期经营性现金流却净流出68.48亿元。
赚到的钱，没有变成现金。
而是变成了一仓库不断贬值的金疙瘩。
其实，不只是老铺。整个黄金珠宝行业，这几年都在努力摆脱“黄金”两个字。
最近，老凤祥发布公告，终止对迈巴赫奢侈品亚太公司的股权投资，改为签署品牌代理协议，合作范围也从亚太市场收缩到中国市场。
看上去只是一次合作模式调整。背后却透露出同一个方向，黄金品牌，都希望把自己变成真正的奢侈品牌。
因为只有品牌，才能摆脱黄金价格，穿越周期。可问题在于：
黄金最大的价值，是它有价格。
奢侈品最大的价值，恰恰是它不需要用价格证明自己。
当一件商品既想讲保值，又想讲品牌的时候，最终往往两头都很难站稳。
当消费者开始把老铺黄金送进回收店，当回收商只看克重，不看品牌的时候，市场其实已经给出了自己的答案。
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